Состояние долгового рынка и стратегия в части инструментов с фиксированной доходностью на апрель 2019 г

Макроэкономическая среда

Прошедший месяц вновь оказался преимущественно успешным для рисковых активов вследствие того, что ни ситуация вокруг переговоров по внешнеторговым отношениям между США и Китаем, ни напряженная политическая и социально-экономическая обстановка в Венесуэле не получили негативного развития. В итоге накопленное изменение стоимости рисковых активов за январь-март оказалось сопоставимым с изменениями за первые два месяца года. На конец марта (по состоянию на 25.03.2019) индекс американского рынка акций S&P500 относительно начала года вырос на 11,3% а рост капитализации развивающихся рынков (далее также – Emerging Markets, EM) за аналогичный период составил 9,7% (см. диаграмму 1). Нефть Brent за данный период подорожала на 25%, а сводный индекс CDS-премий развивающихся рынков снизился на 31 бп (диаграмма 1).

Российские активы в марте также демонстрировали положительную динамику – риск-премия России в терминах 5‑летнего CDS-спреда за январь-март снизилась на 23 бп, укрепление курса рубля против USD составило 7,8%, а доходности 5‑летних суверенных еврооблигаций России и ОФЗ снизились соответственно на 73 бп и 46 бп (см. диаграмму 2).

Итогом прошедшего 19‑20 марта заседания ФРС США, оказавшего пока лишь кратковременную поддержку ценам рисковых активов, стало снижение прогнозных темпов ужесточения денежно-кредитной политики – как в части повышения ключевой ставки, так и в части темпов сокращения баланса центробанка. В опубликованных макроэкономических прогнозах регулятор пересмотрел в сторону понижения прогноз роста национального ВВП в 2019 г. до 2,1% против декабрьского прогноза в 2,3%. Прогноз медианного значения ключевой ставки Fed Funds на 2019 г. был снижен до 2,4% против декабрьских ожиданий регулятора на уровне 2,9%. В 2020 году, согласно обновленному экономическому прогнозу, регулятор ожидает средний уровень ставки Fed Funds в 2,6% против декабрьского прогноза в 3,1%.

Содержательно это означает, что масштабы и темпы ожидаемого ужесточения денежно-кредитной политики в США значительно снизились, что при прочих равных условиях дает шанс на очередной виток роста рисковых активов, в том числе и активов Emerging Markets.

Влияние стимулирующей денежно-кредитной политики на цены рисковых активов в целом аналогично механизму ее воздействия на экономический рост. Снижение ключевой ставки обуславливает снижение общего уровня банковских ставок в экономике (и депозитных, и кредитных). Более низкий уровень депозитных ставок обуславливает переход домохозяйств от сберегательной модели поведения к потребительской (покупка долгосрочных активов, таких как недвижимость, в связи с ожидаемым будущим ростом ее цен). Более низкий уровень кредитных ставок, в свою очередь, обуславливает рост спроса на заемные средства и увеличение потребления. Конечным итогом монетарного стимулирования в классических экономических моделях является ускорение экономического роста (т.е. роста ВВП).

В случае спекулятивных активов снижение ключевой ставки также обуславливает рост их цен. Для долговых активов механизм роста их цен заключается в том, что участники финансовых рынков (и здесь модель их действий схожа с моделью коммерческого банка) размещают краткосрочные пассивы в более долгосрочные активы, зарабатывая на разнице ставок между ними. Соответственно, снижение ключевой ставки с соответствующим влиянием на краткосрочные ставки стимулирует к спросу на более долгосрочные долговые инструменты, обуславливая снижение доходностей / рост цен последних. В случае долевых активов (акции), снижение ключевой ставки (с последующим снижением долгосрочных ставок) обуславливает их рост, поскольку будущие прибыли компаний также должны быть подвержены росту из-за общего экономического роста (в частности, вследствие роста спроса домохозяйств).

Общим фактором роста цен спекулятивных активов также является то, что снижение ключевой ставки / уровня краткосрочных ставок (т.е. снижение затрат на фондирование для участников рынка) повышает ожидаемую доходность торговых операций.

Описанные итоги заседания ФРС США способствовали еще большему снижению ожиданий участников рынка в части будущей динамики ставки Fed Funds – на текущий момент рынок фактически закладывает снижение ключевой ставки ФРС США на 50 бп через два года (см. диаграмму 3).

При этом ситуация на развивающихся рынках уже сейчас находится под воздействием фактора президентских / парламентских выборов на многих рынках Emerging Markets (Бразилии, Турции, Индонезии и пр.), что выступает фактором роста волатильности – в частности, в Турции (см. диаграмму 4).

Внутренний долговой рынок                     

По итогам марта доходности ОФЗ снизились в среднем на 13‑18 бп в зависимости от срочности выпусков госбумаг, что явилось следствием укрепления курса рубля и возобновления притока средств инвесторов-нерезидентов (см. таблицу 1). В целом по итогам марта ОФЗ оказались одним из наиболее доходных рынков локального долга Emerging Markets, где наихудшую динамику показал внутренний рынок долга Турции на фоне роста внутренней геополитической напряженности и локального снижения уровня валютных резервов центрального банка Турции (см. таблицу 2).

По итогам заседания Банка России 22 марта регулятор указал на вероятное возобновление смягчения денежно-кредитной политики во втором полугодии текущего года, указав на то, что влияние повышения ставки НДС в середине 2018 года на инфляцию оказалось менее существенным в сравнении с ранее ожидаемым. Соответственно, отсутствие рисков дальнейшего повышения ключевой ставки (в случае отсутствия новых этапов санкционного давления на РФ) создает возможности для формирования длинных позиций в рублевых облигациях, отдавая предпочтение среднесрочным корпоративным облигациям качественных эмитентов (с инвестиционным рейтингом не ниже «ВВ»).

Рынок еврооблигаций

Доходности российских еврооблигаций по итогам марта показали существенный рост цен и снижение доходностей (на 20-40 бп) – см. таблицу 3. В первую очередь основные покупки пришлись на корпоративные выпуски, тогда как банковские еврооблигации (Сбербанк, Альфа-Банк) были в меньшей степени подвержены покупкам – вероятно, из-за риска санкционных опасений относительно финансового сектора. Как мы думаем, текущие ценовые уровни еврооблигаций являются «дорогими» (доходности долларовых выпусков с погашением в 2020 г. уже составляют ниже 4%). Тем не менее, еврооблигации являются гораздо более доходной альтернативой банковским депозитам, в связи с чем удержание позиций до погашения в срочности 2020-2021 гг. остается приемлемой инвестиционной стратегией.

[1] Индекс Markit CDX Emerging Markets рассчитывается на основе еврооблигаций 15 суверенных заемщиков: Аргентины, Бразилии, Ливана, Малайзии, Китая, Чили, Колумбии, Индонезии, Панамы, Перу, ЮАР, Филиппин, Турции, РФ и Мексики

[2] Обозначения валют: RUB – российский рубль, CZK – чешская крона, BRL – бразильский реал, HUF – венгерский форинт, THB – тайский бат, RON – румынский лей, PLN – польский злотый, HKD – гонконгский доллар, KRW – южнокорейская вона, TWD – тайваньский доллар, MXN – мексиканское песо, ZAR – южноафриканский ранд, SGD – сингапурский доллар, CLP – чилийское песо, MYR – малазийский ринггит, CNY – китайский юань, PHP – филиппинское песо, IDR – индонезийская рупия, COP – колумбийское песо, TRY – турецкая лира, INR – индийская рупия, ARS – аргентинское песо

[3] Обозначения стран: TR – Турция, BR – Бразилия, TH – Таиланд, RU – Россия, TW – Тайвань, MY – Малайзия, CZ – Чехия, PL – Польша, ZA – ЮАР, MX – Мексика, ID – Индонезия, HU – Венгрия, IN – Индия, RO – Румыния, KR – Республика Корея. В скобках указаны долгосрочные суверенные рейтинги стран в национальной валюте от агентств Moody’s / Standard&Poor’s / Fitch